| 豪赌人民币升值：一场选错了时间和对手的战争 |
| 2005-1-16 13:32:35 http://www.left-in.com
本站原创 |
|
|
国际投机者两大失算
鲁迅先生说过“国人好赌”，以至于笔者曾经以为好赌是中国人的专利。有机会走出国门后，才发现洋人同样好赌，且有过之而无不及。外国人不仅发明了赛马、彩票、老虎机等项目，而且把现代经济学知识均应用于赌博，将国际上的一些重要经济指标也转化成为他们博弈的对象。
近几年，他们赌过欧元升值，也赌过油价上涨，皆大获成功。现在又把筹码押在人民币上。他们对自己的选择是如此之自信，以至于出现了“１万亿美元豪赌人民币升值”的壮观场面。不过，在笔者看来，他们也许选对了地点，却选错了时间和对手。
根据蒙代尔的“三一悖论”，在固定汇率、资本自由流动和独立的货币政策三者之中，人们只能取二舍一。作为一个发展中大国，中国必须保持自己独立的货币政策，这是毋庸置疑的。而随着对外开放的不断深入，中国资本账户逐步走向自由化，也是客观趋势。在这样的情况下，人民币逐步与美元脱钩，走向自由浮动，也就成了一种必然的选择。从这个意义讲，国际投机者将战场移师中国，应该是选对了地点。
然而，国际投机者在时机把握上却出现了一些失误。他们没有将中国的具体国情充分考虑进去。当前，中国正处于全面改革攻关阶段，许多潜在矛盾正在陆续浮出水面。如何有效化解这些矛盾，顺利完成改革重任，已经成为当前的第一要务。在这种背景之下，中国就不可能轻率地打开汇率“闸门”更不可能迫于外部压力让人民币大幅升值。否则，外部冲击与内部冲突就会交织在一起，使局面变得难以收拾。另外，外汇市场是风险最大的金融领域之一，汇率改革的大幅度推进必须建立在强健的国内金融体系和完整市场建制的基础上。否则，不仅国内银行业可能在全球一体化的“大海中沉溺”，同时也会将世界经济拖下水。很显然，中国的金融改革绝对不可能一蹴而就。国际投机者指望短期内在人民币升值方面博出暴利，完全不现实。
国际投机者第二个失算的地方就是对自己的对手缺乏了解。中国还不是一个完全市场化的国家，市场机制对汇率的影响还不能起决定性作用。国际投机者博弈的对象不是市场本身，而是中国政府。中国政府虽然希望改进自己的汇率形成机制，但并不希望因此带来人民币的大幅度升值。双方目标取向的不一致，使得这场博弈将进入一种僵持状态，也决定了这场博弈会是一场持久战。
中国政府的十种武器
但是，时间对中国政府是相对有利的因素。相持的时间越长，国际投机者付出的机会成本就越大。而中国政府则可以不失时机地出台应对措施，来化解人民币升值压力。
除了大家耳熟能详的央行市场干预与舆论引导外，笔者认为我们可以采取的方式还包括：（１）用国际政治来做挡箭牌。汇率常常可以用来作为各国首脑们谈判的筹码，中国政府同样可以让人民币升值问题，成为国际政治谈判中的一个话题。（２）加强资本流动监管。出台严格个人结汇和企业资本项目结汇管理的政策，加强对投机性资本流入的监管。（３）加大热钱进入成本。加强境外投资者资格审定和投资数额审批等制度，并在必要的时候，征收托宾税。（４）上调外汇存款准备金率。从今年１月１５日起中国金融机构外汇存款准备金率上调一个百分点，冻结１５．１亿美元的流动资金。（５）引入外汇市场做市商制度。在需要的时候，中国可以改变目前中国外汇市场央行独家“坐庄”的局面，让国内四大银行成为外汇市场做市商，以其强大实力来维持汇市的稳定。（６）减少贸易顺差。在我国关税水平明显降低的同时，大范围地取消能源、原材料类商品的出口关税，并且对一些产品开征出口关税。（７）提高利用外商直接投资质量。在利用外资方面由强调数量逐步转向强调质量，在减少重复和低层次引进的同时，也减轻投机性外汇流入压力。（８）拓宽境内资金合法流出的渠道。出台一系列拓宽外汇使用渠道政策，为人民币升值释压。（９）增加美元需求。扩大企业保留外汇的额度，并允许更多的企业持有外汇，建立ＱＤＩＩ机制，开拓国内居民投资海外的渠道。（１０）开放境内机构进入Ｂ股市场。既振兴已濒临边缘化的Ｂ股市场，又能够将居民手中持有的美元资产大量地吸引其中。
上述的十种“武器”有些已经开始使用，有些即将使用，有些还处于探讨阶段，有的只是笔者个人的建议。但是，这些方式都有一个共同点：即可以很快地付诸实践。依托这些“武器”，中国政府完全可以很轻松地在二三年内保持人民币汇率的稳定。而二三年之后，随着美元在美国经济新景气的带动下结束调整，重新回到恢复性上升轨道，那时，人民币升值压力也将自然得以化解。
我们可以得出一个结论：豪赌人民币升值者将以失败而告终。这期间，即使中国政府出于其他方面的需要，稍微放松人民币浮动范围，国际投机者最终也会发现，他们从中获得的利润还不足以弥补已经付出的成本。
热钱离境人民币不减压？
２００５年伊始，国际金融市场便给人以意外。美元出现大幅度反弹，国际原材料价格急跌，热钱从香港股市退潮，人民币不可交割远期合约回落近４００点。海内外都在议论：热钱在撤离中国，人民币升值的压力在减小。
热钱退潮是实，但人民币升值压力减小则未必。上面提到的几个市场现象归根到底是一个原因——美元反弹、美息见涨。市场活跃资金中的四分之一为对冲基金，靠借钱炒作生钱，即所谓ｃａｒｒｙ－ｔｒａｄｅ。美国的低利息和不停下跌的美元使得近两年大部分对冲基金的借贷来自美国。当美元、美息走势出现变化时，这部分敏感资金必将顺势而动。尤其对冲基金们去年在美元上赚得钵溢盆满，平仓离场再做部署也在情理之中。
由于对冲基金减磅放低借贷杠杆，去年下半年靠对冲基金热炒起来的金属、石油、欧元、港股、人民币远期等市场便纷纷出现价格回落。与其说这些市场在需求趋势上发生了什么变化，不如说对冲基金离场、热钱退潮带动了价格的调整。
这种调整能否持续，取决于美元今后的走势。笔者认为美元近期的反弹是技术性的，其长期弱势并未改变。最近美国财长斯诺在美元政策上多讲了几句，显示出一点诚意，而且似乎也表露出将拿出一些具体措施的样子。但是必须看到，布什政府内的财政部已经沦落为二流部门，财政决策权根本不在斯诺手中，而在布什手中。在布什眼里，尽管美国在过去四年中财政收支从２０００亿美元顺差变为４０００亿美元逆差，但是经济增长不降反升，利率水平不升反降，就业在改善，楼市一片兴旺，选民也开心。这种情况下，没有理由改变目前的财政政策，没有理由以牺牲美国国内经济和就业为代价来推高美元汇率。由此可判断布什的“赤字财政”政策不会大变。
没有财政状况的明显改善，美元便走不出长期贬值的趋势。目前美元的强势是在去年第四季度市场一致看淡、美元严重超卖下的技术反弹。笔者维持美元“七年之痒”之说，即美元到２００８年布什卸任前都处在一个下跌通道。同时，在格林斯潘任联储主席的最后１２个月里，他的心态是求稳。在没有明显的通胀压力下，格林斯潘的加息动作一定十分慎重，谨防触发美国楼市滑坡，毁了他一生的英名。因此美国的息口变化也是以缓慢微调为主。这种加息预期也已经反映在市场价格中了。在如此情况下，美元仍然是对冲基金的主要借贷来源。笔者相信，一轮退潮之后，热钱还会随着美元重入下降轨道而回落。
在热钱的“退潮”中，人民币不可交割远期合约的一年期价格，由去年年底的４２００点回落至现在３６００～３９００点。其中，不排除有对冲基金未能等到人民币升值而失望离场。但笔者相信，这次回落更多是与美元反弹有关。市场对人民币升值的预期依然强劲。其实，对冲基金实际上更多的是炒外围资产（如人民币不可交割远期合约、港币港股、原材料）。真正进入中国国内的热钱多属个人或企业资金。它们没有借贷成本问题，可以停留在人民币资产很长一段时间。这类热钱的主要出没地点是上海房地产市场。近来上海房地产被炒得如火如荼，热钱似乎只进不出。
人民币汇率形成机制的改革已箭在弦上，但是时机又受到热钱的制约。中国政府很难在海内外一片热炒声中调整汇率政策。美元汇率反弹和对冲基金减磅在某种程度上部分缓和了人民币升值压力，但是整体压力依然很大。因此，人民币汇率形成机制的调整可能是今年政策变化的重中之重。但政府在政策意向的表述上却十分低调，避免引起市场进一步的猜测和投机。相信政府有决心、有能力处理好这个问题。
樊钢：投机气氛浓 人民币汇率宜静不宜动
“目前国内投机气氛过于浓厚，不是人民币汇率调整的好时机。”１月１２日，中国经济改革基金会秘书长，国民经济研究所所长樊钢在接受本报记者采访时特别强调：“人民币汇率的调整绝对不能作小幅调整，否则会招致更多的国际投机者。”
樊钢认为中国已经错失调整汇率的两次良机。“２００２年上半年是人民币汇率调整的最好时机，当时人们对人民币升值或贬值的关注度比较低；２００４年７、８月间也是一个比较好的时机，当时中国存在贸易逆差，人们对人民币远期估值也比较低。而现在市场对人民币升值预期过高，投机气氛浓重，显然不是汇率调整的好时机。”他进一步强调：“人民币汇率绝对不能作小幅的调整。如果人民币进行３％～４％的升值就意味着将有更多投机势力加入。而投机者对人民币升值的胃口远远不止３％，美国对人民币升值的期望甚至达到了４０％。这与我们能够接受的调整水平相差甚远。”
樊钢承认，“人民币汇率的调整只是时间问题。但没有投机因素才是最好的时期。这是一场博弈。我们首先要解决的问题是尽早与美元脱钩。”
樊钢表示，“现阶段，利率的市场化比调整汇率更能解决中国的实际问题。”做出这一判断的原因有以下几方面：虽然中国政府运用行政手段抑制投资过热，但投资过热的周期还没有结束；除粮食价格逐步下降外，其他生产资料、原材料价格指数上涨的趋势正在逐步显现；同时，石油、煤、铜等一部分生产原材料价格的上涨还将影响到消费价格。他预计，２００５年居民消费价格指数（ＣＰＩ）将上升到４％～５％。上述因素会影响到我国金融政策、货币政策的调整。“我希望２００５年，利率将成为宏观调控中一个非常重要的补充手段。”
目前国内经济界的共识是：宏观经济调控是永远需要并存在，但调控的方式、力度要随着经济的变化而调整。樊钢认为：“到２００５年第二季度，如果经济增长接近８％，投资增长速度接近１５％，那时的宏观经济将会面临适当的调整。‘行政手段加经济手段’是宏观经济调控中两个相互补充的手段。”
基于２００４年中国经济形势，他预测：２００５年中国不会出现恶性通胀，ＧＤＰ依然保持平稳和较高的增长水平，达到８．５％～９％之间。
人民币升值=GDP增长率降低1个百分点？
前不久，瑞银集团亚洲首席经济学家乔纳森·安德森（Ｊｏｎａｔｈａｎ Ａｎｄｅｒｓｏｎ）撰文称，中国对人民币汇率制度的安排真的无关紧要，至少不像人们认为的那样重要。安德森认为：“很难说人民币汇率的调整对世界经济有多么显著的影响”。就此观点，本报特别对安德森先生进行专访。
《中国经营报》：你在文章中把中国与其经济规模相似的意大利做比较，认为人民币汇率变化同意大利里拉汇率的变动一样，不会对世界经济产生重大影响。这是不是可以理解为：里拉汇率变动对欧洲地区影响较大，人民币汇率变动对美元区影响较大？
安德森：把中国与意大利做比较是因为中国ＧＤＰ规模和意大利近似。由于中国金融市场对外开放程度较低，也没有大规模的国际资本往来，所以，人民币汇率调整不会对世界经济产生重大影响。而日元兑美元汇率的大幅波动会对以美国和亚洲为主的美元区影响较大，因为日本金融市场的规模相当于美国金融市场的３３％～３５％。
人民币汇率的变动对中国进出口贸易的影响也不太大。如果人民币升值２０％，也就是达到１美元兑换６．５元人民币，对最终销售价格影响很小。打个比方，一件Ｔ恤衫在中国的出厂价只有２～３美元，在美国的零售价格却是２０美元，其中，中间运输和零售等环节占最终销售价格的绝大部分。如果人民币升值２０％，对最终零售价格的影响也只有１美元，即零售价格上涨到２１美元。由此可知，人民币升值２０％对最终商品价格的影响只有５％。
而人民币升值２０％对电子用品的最终销售价格的影响也只有３％～４％。这主要是因为中国台湾省和韩国等地主要做加工出口贸易，他们在中国内地的生产成本只占１５％～２０％。而电子用品是中国另一大出口行业，它占中国进出口总量的５５％。
《中国经营报》：人民币升值会不会促使在中国内地的生产厂家转移到其他国家和地区，比如印度、越南或者墨西哥？
安德森：我认为不会。因为其他国家的基础设施很差，这不是短时间内可以解决的。比如，印度有很高的关税壁垒，越南缺乏熟练的劳动力，而墨西哥国内的商业环境不好。
我更担心的是，中国的劳动力价格上涨会对中国的出口造成比较大的影响。因为劳动力成本占中国出口产品价格的５０％以上。而且，劳动力价格上涨是一个长期趋势，如果每年上涨１０％～２０％，对中国出口的影响远远超过人民币汇率的变动。
《中国经营报》：如果人民币升值了，由于进口价格大幅下降，是否会对中国经济造成很大的冲击？
安德森：人民币升值对中国的进口影响的确很大，但是不会对中国经济造成很大冲击。相反，我认为，这将有利于中国提高其经济效率。
虽然人民币升值最终对出口商品零售价格的影响只有５％，却令进口商品价格便宜了２０％，这有利于缓解中国国内的通胀压力。另外，进口价格的下降不仅有利于中国企业优胜劣汰，也有利于中国经济的长远发展。
《中国经营报》：请您谈谈人民币升值对中国经济增长速度的影响？
安德森：粗略估计，人民币升值对中国ＧＤＰ增长的影响不会超过或者仅仅为一个百分点。
虽然一次性升值２０％对中国经济不会造成有太大的影响，但这样做不是一个好方法。我们认为，中国还是应该一点一点地升值。比如先升值２％～３％，看看结果，然后再升值一点。
中国的政策选择可能会改变全球经济的走势。全球经济正在承受着美国过度消费、中国过度投资和金融市场上的巨大投机。笔者认为，只有在中国和美国均逐步提高利率的情况下，全球经济才能确实实现“软着陆”。如果现在调整人民币汇率，不仅解决不了问题，而且会使问题更糟。
升值不如加息
２００５年中国利率和汇率政策有重大变化的概率只有２５％。影响２００５年中国经济政策的基本因素有两个：一是过剩的生产能力将会在多大程度上影响企业的利润率；二是美联储提高利率的步伐有多快。
笔者认为，２００５年中国应该逐步提高利率，同时保持汇率稳定。这种策略对中国经济的风险最小。目前中国所面临的风险有：过度投资、能源使用的低效率和日益提高的美元利率。同时，中国经济还面对成本推动型通货膨胀与生产能力过剩型通货紧缩预期同时存在的尴尬。大量热钱涌入令中国经济更容易受到来自美元利率不断上升的冲击。因此，逐步提高利率冷却投资泡沫、压缩房地产泡沫，最终可以使经济“软着陆”。
人民币升值加大“硬着陆”风险
不论是国际社会的政治压力还是国内的通胀压力，中国不太可能根据市场预期对人民币大幅（１５％～２５％）升值，这样很可能导致中国经济“硬着陆”。因为人民币升值会使国际市场上与中国相关的商品价格急速下跌，而过剩的产能又会导致国内商品价格随之下降，使中国直面通货紧缩的巨大压力。笔者认为，人民币升值的概率只有１０％。
支持人民币升值的理由有两个：一是需要对国际压力有所回应，二是中国经济需要转向以消费为主导的增长模式。笔者认为，前者的压力将在今年逐渐消失。同时，日元的升值已经减少了欧洲对强势欧元的担心。而发展中国家现在关心的是中国经济的发展前景，而不是人民币汇率本身。
中国的确应该改变经济增长模式。随着中国出口规模的增长，目前以投资和出口为导向的经济发展模式必将越来越缺乏效率。为了维持经济的高速增长，中国需要向以消费为主导的发展模式转型。从理论上说，人民币升值似乎可以降低消费品价格，间接增强家庭购买力。但是，中国消费疲弱的原因是劳动力过剩导致的收入水平过低，以及市场经济历史过短导致的财富水平过低。因此人民币升值并不能解决这两个问题。
也有很多人认为人民币升值可以使中国有能力购买更多的自然资源。这个观点只有一半是对的。
首先，美元廉价会导致中国投资回报率过低。中国不应该以人民币升值来支持这种无效率的投资增长。
第二，由于低效决策和粗放管理，中国的很多投资仍然在破坏价值。在中国经济中，出口部门的投资回报率最高，而且创造了整个社会绝大部分财富。人民币升值只会促使更多投资破坏更多的财富，同时也将进一步降低中国的经济效率。事实上，中国的金融改革远比人民币升值要重要得多，只有改革低效率的金融体系才能提高投资的经济效率，而避免破坏更多的社会财富。
第三，转为消费导向型模式的最好办法是将国有资产最大程度地赋予中国国民。而这些原本属于中国国民的资产正在大量流失到“内部人”的口袋中。如果人民币升值将使国有资产被转移到国外才价值更高。因此，这些能够得到国有资产的“内部人”必定会最终将这些财富转移到国外。
逐步升值不可取
笔者认为，人民币逐步升值不可取。因为这将激起更多预期。很多与房地产行业相关的利益群体正在促成这种局面。负利率已经使２００４年成为房地产销售巨幅增长的一年。中国在建的房地产项目总量可能已经达到１５亿平方米，这相当于２００４年销售总量的４倍。随着中国继续加息的可能，这些在建房地产项目必将遭遇寒冬。外界对于人民币逐步升值的预期也将驱动国际投机者疯狂涌入，并吸引更多的热钱投入到房地产行业以卸载房地产的存量。
如果人民币逐渐升值，这将在全球造就新一轮的投机浪潮。投机所带来的冲击将推动美元继续下跌，同时与中国有关的商品价格将继续上扬。在同样的美元利率下，这种做法无异于是通过创造流动性需求而再次使美联储的流动性泡沫进一步膨胀。
事实上，中国房地产的国际性需求的确在增长。然而，房地产建设的进一步增长会促使新一轮热钱涌入。如果中国采取这样的策略——人民币升值，那么六个月之后，中国将面对更多的投资过剩，经济整体“硬着陆”不可避免。
由于这种策略只能帮助房地产业卸载投资存量，却损害其他利益，因此逐步升值不可取。虽然我们不能完全排除这种策略出现的可能性。
２００５年全球经济走势主要取决于美联储的货币政策。如果美联储持续缓慢升息，这将令真实利率保持在低水平，美元弱势和充满泡沫的金融市场将同时存在。虽然这种做法将会增加过剩，并使得最终修正更加痛苦。但是这种策略将保证全球经济继续强劲增长。如果美国遭受通胀，这将会迫使美联储快速提高利率，全球经济和中国经济都将大幅减速。
|
|
上一篇文章： 传运营商重组方案确定 中国联通将被分拆
下一篇文章： 南方航空有能力消化30架飞机运力 |
站内文章搜索