一、简要年报评价

    1．行业龙头。公司属造纸行业，拥有年产36万吨新闻纸和20.5万吨文化纸的生产能力，是国内目前最大的新闻纸生产企业，其生产的新闻纸成本约3000元/吨，与国外同行业处于同一水平，具有较强的国际竞争力。这种成本优势和规模优势在长远的竞争中将会保证公司业绩的稳步成长。近几年的实践已证明，随着行业毛利率下降，没有规模与技术的企业大多已陷入困境。

2003年国内造纸企业产量利润排名

    2．原材料特别是进口原材料价格的上涨对企业的盈利能力产生较大压力。2004年，公司的主营业务收入、主营业务利润及净利润分别同比增长64.51%、40.45%、19.96%，增幅呈现依次降低态势。由于原材料再生废纸、木浆、原煤等价格上涨的影响，虽然产品价格有所提高，但公司毛利率同比仍有明显下降(文化纸尤其明显，原因在于公司所用的部分纸浆采用了外购的方式；第四季度新闻纸毛利率环比明显好转)。而营业费用和财务费用分别增加1.02倍和1.04倍，对天同证券的投资计提3000万元的全额减值准备(影响税后利润约2000万元)则使公司净利率降幅进一步扩大。

公司2004年毛利水平一览表

    事实上，这种增收不增利的情况在造纸行业内具有普遍性。从世界先进国家的情况看，造纸工业的产业模式基本上是“林→浆→纸”一体化的产业模式。只有这样，造纸工业才能做大做强。去年，国务院已经正式批准国家发改委、财政部、国家林业局提交的《关于加快造纸工业原料林基地建设的若干意见》，“林→浆→纸”一体化将成为我国造纸业做大做强的突破口。如何抓住机遇，做好“林→浆→纸”一体化经营，成为了造纸企业能否做大做强的关键。公司投资51亿元的林纸一体化项目近期已获国家有关部门批准(但预计2006年前不会实施)。

二、2005年展望

    1．行业状况。纸业增长受内生和外在两大因素影响。内生因素主要是“行业需求缺口”，它是行业增长的主要拉动力；外在因素主要是国内经济增长。我国纸业一直存在缺口，通过进口方式补足。1991年以来，行业产需缺口年均递增近20%，由于行业产需缺口扩大快于消费增长，行业进口依存度呈逐年上升趋势。预计2005年行业产需缺口增速仍在10%左右，行业进口依存度略升至33%。预计2005年国内新闻纸市场供求将基本平衡，但随着木浆、废纸等主要原材料价格回落，纸张价格也有下调空间。本轮原材料上涨周期已经结束，纸浆、废纸等原材料价格已在2004年7、8月份见顶，2005年将呈逐步下降的走势，因此国内造纸行业的整体毛利率有望提升。

2005年新闻纸行业供求预测

    2．反倾销。去年6月30日商务部决定自2004年6月30日起对原产于加拿大、韩国、美国的进口新闻纸继续征收反倾销税，实施期限为5年，税率为9～78%。这为公司提供了长期宽松的环境。

    3．人民币升值。如果2005年人民币升值，将大大降低进口木浆成本，虽然同时会降低进口成品纸价格，但总体上有利于国内造纸行业的毛利提升。假设目前人民币升值5%，则纸业盈利会增加11%。

人民币升值5%对造纸行业主要上市公司的影响

    我们判断，2005年公司实际产量没有太大增长的情况下(仅有东营华泰清河实业有限公司项目10万吨文化纸的新增产量，估计可转债项目要到年底才能投产)，新闻纸整体毛利水平有望回升，业绩增长依然可期。预计公司2005年EPS为0.99元。

三、风险提示

    1．可转债。2004年，公司申请发行可转债的被否决对公司新建项目进度已产生一定的影响，并最终影响公司2006年的业绩。公司正在积极再次申请发行可转债，发行方案已经上报证监会等待核准，上报发行是否顺利将对公司新建项目的进度及未来业绩将产生重要影响；由于计划募集资金投入项目正在实施，因此2005年上半年的财务费用将大幅增加；而发行额度由13亿元提高到15亿元，对2005年的盈利潜在摊薄效应比较大(27%)。

    2．原材料及产品的价格。新闻纸原料90%是旧报纸，而白板纸原料主要是旧箱板纸，两种废纸大多从美国进口，原料价格上涨对公司盈利的影响较大；新闻纸产能过剩，则有毛利出现下降的风险。

四、投资建议

    从2004年四个季度的情况来看，公司分别实现每股收益0.18、0.22、0.27和0.23元，经营趋势明显向好。由于有良好的业绩支撑，该股在2004年的整体表现超过大盘20%(上证指数下跌15.4%情况下上涨5.4%)。目前该股2005年动态市盈率11.79倍，该估值水平未反映出公司在新闻纸领域的竞争优势(成本优势和规模优势在长远的竞争中将会保证业绩的成长)。

    走势上来看，该股短期处于调整之中。持股情况上来看，2004年四季度股东人数呈减少态势，筹码明显趋于集中(前10大流通股股东大多在2004年进行了增持)。综上所述我们给予其“买入”评级。