| 神华能源成勇闯A＋H第一单 |
| 2005-2-20 22:37:22 http://www.left-in.com
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起个大早，不一定就能赶上早集。根据记者了解，“Ａ＋Ｈ”第一单基本锁定神华能源，而非去年最早传出消息的交通银行。
“神华上市的进展很快，就目前的状况看，神华能源将成为第一家Ａ＋Ｈ上市的股票！”某 消息人士向本报透露。
而本报得到的消息是，神华能源最快将在4月招股。
定价采取就低原则
由于香港市场和内地市场之间的价格差距，根据相关规定，同时发行又必须同股同价，因此“Ａ＋Ｈ”模式一直备受市场关注。
消息人士透露，神华能源定价将采取就低原则，因此也可以说，定价将以香港市场为准。另外，Ａ股和Ｈ股将按比例分配，以各自机制发行。
消息人士说，神华能源极有可能于今年4月启动招股程序。在发行比例方面，中国神华计划本次公开发行比例为总股本的25％，这当中并不包括Ｈ股的超额配售选择权，而是境外发行Ｈ股含ＡＤＲｓ18％，境内发行Ａ股7％。神华能源预计Ａ股筹资规模为120亿元左右。
以就低原则发行，Ａ股市场会否因为更大的上涨空间而更受追捧？这是投资者的疑虑。
业内人士认为，Ａ股也不见得就会盲目上涨的，华电国际就是最好的例子。1月20日，在中国国际金融公司一手策划下，Ｈ股上市公司华电国际1071．ＨＫ重返Ａ股似乎波澜不惊。
根据市场询价结果，其发行价格最终定为2．52元，与Ｈ股股价基本无二，而以引价格发行的华电国际受到国内投资者的强烈追捧，上市之后二级市场价格暴涨，但是随后又连续几天暴跌，价格重新回归。
因此，神华能源以就低原则、同一价格两地发行，上市之后虽然任由各自市场发展。不过很可能出现一边市场价格向另一边靠拢的结果，而不会一直保持价差。
“它不是从市场角度来看的，而是单纯地与国际接轨。”业内人士认为，国内投资者会参考香港价格，香港投资者不会参考国内价格，因此以Ａ＋Ｈ模式发行的公司，其Ｈ股价格很可能将起到主导作用。
另一方面，西南证券Ｈ股分析师周兴政说，Ａ＋Ｈ这一模式最大的问题就是Ａ股和Ｈ股的差价可能导致的两个市场的投资者难以接受。在目前Ａ股大市不断下挫，已经到达几年来的低点的情况下，虽然不少含Ａ股的绩优Ｈ公司已经向Ａ股靠拢，但一些小市值股票的Ｈ股较Ａ股溢价价差仍非常显著。不过，目前有Ａ＋Ｈ计划的都是国内大型优质公司，因此真正实行后相信对Ａ股的冲击影响不会太大。
此前中兴通讯(000063)ＳＺ成功成为国内首例“ＡｔｏＨ”个案，在香港市场大受投资者追捧，价格迅速反超Ａ股股价。两家绩优蓝筹股在价格上与国际接轨，且反应热烈，为Ａ股市场的国际化——与香港市场接轨提供了绝好的范例。
如此一来，实行Ａ＋Ｈ之后，会不会拉动大盘向下，这也是投资者的担心。
记者采访的业内人士普遍认为，个别股票影响不了大盘，受到影响的只会是同一板块的公司，会降低价格向它靠拢。华电国际上市之后，对电力板块的影响是相当明显的。
也有机构投资者认为，由于以就低原则发行，其投资价值在Ａ股中是比较明显的，因此也许会带来这两年在场外观望的资金这对Ａ股大盘是好事。
目前，中国神华的招股说明书也已经准备完毕，境外上市的批文也已经拿到，正在进行境外发行的监管机构聆讯。上周末，中国神华赴港参与审阅招股书工作组已经出发前往香港，为招股书最终的审定、递交以及接下来的预路演、路演和定价做准备工作。
Ａ股市场的发行上市工作，将由中金公司和银河证券负责，而境外部分则会由美林和德意志银行负责。
质疑Ａ＋Ｈ模式
“采取Ａ＋Ｈ模式最大的忧虑来自Ａ股市场现有的投资者。特别是对相关行业的拉动影响尤其严重。”某券商说到。
他目前最关心的是，神华能源是否真的采用“同时同价”的发行方式。“神华能源是否可能以一种两地不同价格的方式发行？既然是首家两地同时发行的股票，不排除有特别的可能。”他认为。
在他看来，不同价格的可能是存在的。例如，将好的项目在Ｈ股发行较高的价格，而将较差的项目在Ａ股发行较低的价格。通过这种方式实现不同市场对平均市盈率的要求。只要实现了相应的融资额需求，投资者所享受到的上市企业收益两地是一样的。
显然，该券商的设想在现有法规面前肯定是不现实的。
但根据本报得到的消息，神华内部也有想法，希望在采取Ａ＋Ｈ模式时，不要因为过低的定价，影响了同行业目前二级市场的股价巨幅下跌。
“神华能源此次发行，将不会采用回拨机制。虽然这是国际通行的在发行股票时，对机构投资者与散户不同认购倍率上的一种处理方法。但对于两个市场间的回拨，在法律上存在障碍。”某资深投行人士表示。
与内地Ａ股市场极度反感Ａ＋Ｈ模式不同的是，香港市场却持一种欢迎的态度。
“采用这种模式发行的股票，其定价肯定无法摆脱Ｈ股市场定价的阴影，以比Ａ股市场同业更低的价格实施发行，现有的同行业股票一定会大幅下跌。而对于香港市场则是利好。这将进一步提升该股票上市后股价的上升空间。因为Ｈ股所可参照的市盈率将是Ａ股市场的市盈率。”上述券商分析说。
据悉，香港联交所一直与内地有关证券监管部门以及证券交易所就中国内地企业实现“Ａ＋Ｈ”同步上市计划进行接触商讨，目前相关制度框架已经初步制定。
“神华能源两地同时发行，最可能的定价将是偏向于较低的香港市场定价。当然，至于如何最终定价，作为国内最大的煤炭企业，神华能源肯定要参考国际同业的定价水平。”香港大福证券研究员曹福达认为。
他认为，国内唯一也在Ｈ股上市的兖州煤业(600188)去年的股价走势非常好。在煤炭价格提价的影响下，兖州煤业Ｈ股股价上涨了近50％，业绩增长则达到了100％。而神华能源的产能还大大超过兖州煤业1倍左右，“估计神华能源定价市盈率将可能在11－12倍左右”。
而曹福达的同事，融资部的陈凡则认为，Ａ＋Ｈ模式对两地的市场影响已经缩小。“内地市场最近实施的询价发行制度，为Ａ＋Ｈ模式创造了可能。一年前，我们统计的两地股票发行溢价差在100％，而最新的统计数据则已经缩小到30％左右。”
煤炭业2005年进入行业顶峰期
“神华能源此刻发行上市是最佳时机。机构普遍看好2005年的煤炭业。”一券商人士分析。
根据相关资料显示，2005年煤炭供需仍存在缺口，对价格仍保持乐观，运输瓶颈今年不会得到根本解决，产能的增加有限。2006年煤炭供需矛盾有望得到初步缓解，运输瓶颈还难以保证煤炭的有效供给。因此，今年煤炭平均价格还将上升10％至15％。
国联安基金相关2005年投资分析报告认为，九五和十五初期，我国对煤炭产业投资不足，最近两年投资规模加大，但是难以形成供给能力。根据国家统计局的统计，全社会对于煤炭产业的投资额，自1997年到2001年期间年均下降14．27％，由于投资不足，九五与十五期间初期新开工矿井很少，自1997年到2003年期间，对于煤炭产业投资额年均增长仅仅0．93％，明显低于全国平均投资增长率，2002年以后，全社会对于煤炭产业投资高速增长。
国联安基金认为，新增长的产能有限，扣除报废的矿井之后，实际增加的生产能力将远远低于这些矿井的产量。在建矿井和规划建设的矿井大多数在铁路运力不足的晋陕蒙地区、东北地区和西南地区，运力严重不足。今后几年的煤炭需求将进入稳步增长阶段，煤炭供给趋紧的主导因素将不再是需求膨胀，而将转变为铁路运力不足和资源接续紧张的双重制约所致的供给不足。
对于市场最关心的煤炭的价格问题，国联安基金的报告则认为：煤炭价格上涨幅度将会在合理范围之内，根据2004年9月底的单位库存量，以及对未来几年煤炭供求关系的预测结果，可以看出煤炭价格上涨的动力依然强劲，煤炭的价格依然有上涨的可能。但是进一步上涨的空间不大。主要是2003年相对于1997年的价格，煤炭上涨幅度已经高于全部工业品的平均上涨幅度以及主要行业用户的产品上涨幅度，二是煤炭行业的利润率水平接近于社会平均水平。
而从近期召开的秦皇岛煤炭订货会议，目前发改委规定的2004年9月份的车板价上涨8％的上限有可能被突破，预期电煤的上涨幅度可能为10％左右。
另一家合资基金的看法与国联安基金有相同之处。
海富通基金于2004年11月中旬将煤炭行业的评级下调为中性。海富通认为，在即将到来的2005年，煤炭行业将越来越接近周期顶峰，虽然利润还会有所增长，但增幅将低于2004年，而新增产能的集中释放和成本费用的刚性使2006年以后的行业景气度更加令人担忧。
煤炭行业由于被认为景气周期持续时间较长，而受到之前市场的追捧。但煤炭价格的不断快速上涨，将大大缩短上升周期持续的时间。
海富通认为，“价格是调节供求最有效的手段，高煤价会抑制需求，刺激供给。而煤炭是一个进入壁垒较低，退出壁垒较高的行业，价格过高，对行业中长期发展来说，并不是一件好事。价格越高，在高位维持的时间越长，供给和需求对价格都会变得更加敏感，导致下跌周期会来得更快。今年的煤价对投资的吸引力显然达到了前所未有的程度，而对需求的抑制作用会在未来几年逐渐体现。
海富通给出的综合评价是：2005年是煤炭行业的周期高点，产量、价格、利润还将增长，但增长速度将比2004年有所回落。而2006年以后煤炭产能将开始集中释放，各种不利因素将逐渐显现，煤炭行业将进入下降周期。
2006年以后规模扩张将成为煤炭企业利润增长的主要动力，那些长期合同比重较高，规模扩张有销售保障，价格更加稳定，以及控制稀缺煤种的企业，将具有一定防御周期的能力。相应地，2005年我们对煤炭行业的投资策略将由进攻转为防守，寻找那些更能抵御周期变化，增长更加稳定和可持续的公司。
（本报记者马莉对此文亦有所贡献。）
刘鸿雁 刘欣
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