| 黄湘源：工行何以免蹈国航覆辙 |
| 2006-9-7 16:09:28 http://www.left-in.com
不详 |
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上月末的一次模拟路演表明工行上市已进入倒计时，同时也表明作为全球最大的一宗IPO对此次发行的高度重视。不过，各方面的情况表明，如果工行A不能拿出足以取信于市场的诚意，仅有技术上的未雨绸缪是不够的。
工行不仅是全球最大的IPO，同时也是第一宗A+H的IPO，作为其主战场的A股市场的承受力将是决定其发行上市成败的关键。从中行A网下申购1281亿元+网上申购5489亿元到国航A网下申购10亿元+网上申购430亿元的骤然缩水，说明市场在资金方面只能说是一种紧张平衡。如果不能给市场信心，那么资金面有可能说出事就出事。
工行A+H的难题，以H股的视线来看在于同日还是不同日，同步还是不同步，同价还是不同价，而站在A股的角度看，则是其究竟步中行A后尘还是以国航A为鉴。
涉及H股的A股发行价格的孰高孰低通常是影响其市场表现的关键，这种看法表面上虽然不无道理，其实是一种误解。中行A的高开低走和国航A的跌破发行价说明，定价权的问题本质上并不是人为地向H股或A股看齐的问题，而是价格决定权是不是操之于市场之手的问题。如果不尊重市场的发言权，即使勉为其难地做到了同股同价，也不等于万无一失。
中行A作为全流通IPO体制下H股回归的第一股，其发行定价虽然在一定程度上考虑到了A股投资者的利益，但是，在发行方式上却重网下轻网上，重机构轻散户，重一级市场轻二级市场”，和A股市场股改前的做法没什么两样。中行A虽然没有跌破发行价，却跌破了对它寄予太多期望的人们的眼镜，这完全是拜错误的发行方式所赐。
“六月债，还得快”。步中行A后尘发行上市的国航A不出所料成了替中行A还债的替罪羊，实际上是替“穿新鞋，走老路”的发行机制还债。国航A的业绩平心而论足以傲视业内同侪，何以其股价表现却连一个严重亏损的南航也比不上呢？问题不是出在价格定位上，也不是市场的估值观念搭错了神经，而是在错误的时机以错误的方式做了一件错误的事情所必然导致的错误结果。
对于工行A来说，要想不重蹈国航A覆辙，就绝不能步中行A的后尘。工行A和中行A及大多数国企大盘股一样，在业绩方面尚可算得差强人意，但在其内部机制方面乏善可陈，因此，就算吹破了天也难以让人对其投资价值产生趋之若鹜的冲动。笔者认为，工行A在一些有影响的重要关节性问题上应该“有所为有所不为”，表现出它的与众不同，才有可能赢得投资者的“情有独钟”。
走出询价制改革的“第一步”，变单一的向机构询价为战略投资者、机构和散户共同参与或分别参与的三方询价。这是新股发行跳出机构路线桎梏的突破性进展，也是走向市场化的关键一步。工行A在这个具有举足轻重战略意义的问题上理应顺时应势领个好头。
在发行份额分配上“人弃我取”，引进香港H股包括中行H和招行H所实行的“人人有份”的配置方式。这曾是中行A发行时市场众口一辞的建言和热望，遗憾的是中行A的无情无义让人大失所望。工行A为中行A之该为而未为，既是对于市场呼声有情有义的积极回应，也是唯一可以在一定程度上消除散户投资者对目前新股发行政策不满情绪的一个有说服力的具体行动。
根据香港的经验，配售的主要方向应是愿意长期持股的战略投资者，适当限制对那些具有强烈沽售套利欲望的机构的配售，迫使它们产生到二级市场增持建仓的需求，这反而有利于新股发行后上市交易的价格稳定。而用配售来换询价的利益交换方式，非但不可能换来公允的市场价格，反而提供了扩大一二级市场价差制造寻租空间的机会。在这方面，中行A的高开低走并与H股倒挂也可以说是一个重要的教训。前车之鉴，工行A即使尚不可能一步到位取消询价配售，也应该根据自己的情况作出不“同流”的适当表示。
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