以前年度迅速扩张的固定资产投资给部分“中间行业”带来强劲需求增长，短期供给增加的有限性直接促使煤电油运等行业成为中国经济发展的瓶颈。 　　

　　优势水电更为看好 　　

　　中国经济的不断增长，导致对电力这一基本生产要素需求的骤然增加。需求在短期内迅速释放让建设周期较长的电力供给显得捉襟见肘。电力企业的经济效益在机组利用小时迅速提高而成本上升相对滞后的情况下大幅增长。但电煤价格的快速上涨直接导致了火电上市公司成本的大幅上升，而电价调整则是困难重重，盈利下滑在所难免。 　　

　　2005年电力需求增长依然强劲,预计全年全国电力缺口在2000万千瓦左右。根据国家电网公司预计，明年全社会用电量将达到23820-24680亿千瓦时，增幅达到10-14%。与此同时，发电装机容量也出现快速增长，预计2004年新投产机组为5100万千瓦，年底装机容量将达到4.4亿千瓦以上，而根据国家电网公司的初步统计，2005年机组投产6840万千瓦以上。 　　

　　在成本方面，燃料价格的上涨受到国家调控的限制。发改委12月6日下发通知，对2005年电煤价格做出指导，最高涨幅不得超过今年9月底车板价的8%，这将有利于火电公司增强成本控制能力。而电价的上调可能在近期破冰，尽管传闻已久的煤电联动方案尚未出台，但煤价的持续上涨已大幅降低火电公司盈利，增强了其政策博弈的利益冲动。 　　

　　鉴于火电类企业未来成本变化的不确定性，我们更加看好优势水电公司，谨慎区别看待火电公司。水电公司不受煤价上涨影响，电价处于较低水平存在更大上升空间，应重点关注受天气影响较小、有新机组投产公司，如长江电力，谨慎看好桂冠电力。对于火电类上市公司，我们建议重点关注2005年发电能力出现扩张的企业，如国电电力、申能股份等。 　　

　　煤炭行业继续呈现产销两旺 　　

　　根据煤炭行业运销协会数据，1~10月份原煤产量15.7亿吨，同比增长19.3%。前三季度商品煤销售同比增长20.1%。供不应求的局面推动了煤价持续上涨，1~10月份商品煤价格同比上涨14.9%。煤炭全行业实现利润245亿元，同比增长131%。 　　

　　我们判断，2005年我国煤炭行业将延续2004年良好的发展势头：从需求看，明年煤炭出口需求平稳，国家继续对钢铁、水泥等高耗煤行业的宏观调控会使此部分需求增长放慢；但电煤需求依然强劲，供需缺口较大。总体预计2005年煤炭需求增长在16%以上。 　　

　　从供给看，国家大型煤炭生产基地的建设将积极整合小煤窑，提高市场集中度以及安全生产水平，2005年煤炭产量将增长15%以上，但是运力不足仍将是制约煤炭有效供给的重要因素。 　　

　　电、煤两个部门利益博弈一时难以根本解决，煤电联动政策若得到贯彻，由于电价上涨受到诸多因素的影响，煤价大幅上涨将受到抑制。 　　

　　因此，我们判断，2005年煤炭行业仍将呈现产销两旺的良性发展态势，煤价以高位运行小幅上扬为主。而煤炭行业供需平衡将在2006年初达到。据此，我们预期煤炭行业本轮高速增长的拐点也将在2006年初出现。 　　油品消费增长应不低于8% 　　

　　2004年，中国油品消费出现加速增长的态势，供给呈紧张状态，综合各项因素，炼油开工率应该达到100%。全年原油进口预计达到1.2亿吨，同比增长31%，原油加工量将达到2.7亿吨，同比增长12.5%。由于农业生产、交通运输以及燃油发电需求的快速扩张，导致2004年柴油消费将达到1亿吨，增幅为21%。 　　
　　
　　由于工业生产的迅速增长、工业活动从沿海向内陆的区位转移、居民轿车保有量的快速增长以及商务、非商务地区间交通的大幅增长等多方面原因，中国各类交通运输领域的油品需求将继续大幅增长。我们判断，2005年油品消费的增长与GDP的弹性系数将至少达到1.1。据此，2005年油品消费增长应不低于8%，原油加工量将达到2.9亿吨。 　　

　　由于国际原油价格高企和政府的价格管制，使得2004年第三季度以来炼油企业出现了微利、甚至亏损的状况，供求关系的紧张并没有带来定价能力的提高和盈利的提升。我们认为，2005年随着国际原油价格的大幅回落，考虑到国内的成品油价格下调存在一定的时滞，炼油行业所面临的负面压力会得以缓解，但是利润丰厚与否还取决于国际油价、政府定价机制等多重因素的相对变化及时机的选择。 　　

　　2005年中国的油品定价政策可能出现较大调整，包括燃油税推出和降低政府对油品价格的管制等。但我们认为，国家更倾向于在原油和油品价格回落之时考虑这些问题。国内上市公司中主要的相关公司仅是中国石化，但我们认为中国石化的盈利更多取决于原油价格的走势。 　　
　
　　港口航运需求持续旺盛 　　

　　虽然经历了宏观调控，但由于中国经济仍然保持了很高的活跃度，同时，作为经济运行中的瓶颈行业，港口与航运在2004年保持了良好的发展势头。港口吞吐量逐月攀升，前十个月累计港口吞吐量同比增幅达26.5%。而航运虽然波动明显，但总体仍旧保持增长态势，在旺盛需求的支持下，今年1~10月累计水运货物周转量同比增幅达28.2%。 　　

　　对于港口航运行业2005年的发展，我们依然给予正面的评价。 　　

　　代表国际航运市场总体走势的BDI指数在11月24日高达5626点，反映了世界经济仍旧保持了较高的活跃度，对航运的需求依然强劲。我们认为，这种旺盛需求的持续性可以得到世界工业生产持续增长和中国对大宗货物运输强劲需求的支持，为国际运价注入了更多动力，2005年运价指数有望仍旧维持在高位运行。具体到中国沿海的运输，工业化进程的加速和明年南方用电量的上升仍将是刺激煤炭和油品运输需求增长的主要因素，同时，国际干散货与油品运价指数的持续走高，也为中国沿海运价的上扬提供了比价效应。 　　

　　港口货物吞吐量已连续三个月维持增长提速的势头，体现了中国工业化进程中对油品、矿石、煤炭等大宗货物的需求增长，我们继续看好以散货为主要货种的港口在未来的增长。集装箱运输尽管仍比较旺盛，但增长速度已相对平稳，有关上市公司股价也已基本反映了集装箱吞吐量未来的增长。 　　

　　航空需求增长遭遇运力瓶颈，本币升值预期提升业绩空间。在经济快速增长、消费升级的推动下，2005年国内航空需求仍将保持强劲增长，运输周转量增幅预计将超过12%。而受民航总局关于加强航空安全政策的影响，运力增长却相对滞后。扣除替换因素后，未来几年航空运力年均增幅约为5%，而受飞行员短缺和国内机场、空管效率短期难以有效提升等因素的影响，通过飞机日利用率提高运力也相对有限。因此，我们预计2005年全行业客座率将继续提高1~2个百分点。 　　

　　三大航空集团重组是民航业改革的核心之一，目前国航重组已完成，预计南航、东航的重组也将在2005年内完成，以海航、上航为首的地方航空公司也相继加入联合重组行列中。行业集中度的提高将促使航线布局、运力调配更加趋于合理，有利于有序竞争局面的形成。 　　

　　由于国内航空公司均拥有巨额的外币净负债(主要是美元)，本币升值将使航空公司产生一次性巨额汇兑收益，并带来外币净支出减少。根据我们测算，人民币每升值1%，南航、东航和上航每股收益将分别提升0.029元、0.017元和0.028元