研究结论:

　　● 受制于利率和行政的双重调控,固定资产投资增速将明显下降；整体消费稳定增长的局面正在形成,尽管存在较强的政策预期,但仍难以担当拉动经济增长重任；进出口增速减缓表明入世效应的递减。我们预计2005年经济增长速度将适度放缓。

　　● 尽管人民币汇率调整的时机日趋成熟,但宏观调控取得明显成效之前,人民币将以完善汇率机制为主,短期内(如1年)升值可能性不大。为了缓解通货膨胀和资金体外循环的压力,防止经济大起大落,2005年利率很可能会取分类、小步、多次、总量和结构调整相结合的方式,并结合其他市场化手段,采取组合调控、相互搭配的方式影响宏观经济的总量和结构。

　　● 由于预期2005年固定资产投资增速将会明显放缓并将会带动大宗原材料价格的普遍下跌,绝大多数原材料公司盈利水平将同步下降。我们认为始于2003年的投资强相关类企业的盈利增长周期行将结束。预计上市企业的利润总量将下降15%。2004年较低的市盈率将会在2005年再度抬升。

　　● 2005年市场的投资主题主要有消费升级、下游景气、人民币升值、信贷放松、东北税改、资产重组。我们认为继固定资产投资之后,消费升级的深化、由政府主导的资产重组以及优质国企股的加入将会是推动市场基本面改善的另一个引擎。

　　● 由于预期明年上市公司盈利总量将出现可预料的下降,因此从整体而言,市场将难以出现因业绩而推动的涨升趋势,预计波动幅度将小于2004年35%的波动幅度为25-30%。2005年总体而言将采取防守型的投资策略,即回避投资强相关企业中估值水平高企的公司,在消费类企业和服务类企业中寻找优势公司；选时胜过选股,注重市场波动所带来的投资机会。另外,经济运行环境的改善或者结构性的变化都会给市场带来转机。



　　　　　　　　　　　　　　　　 回顾与展望

　　固定资产投资增速不可持续

　　固定资产投资(下文简称FAI)增速应该是2004年全年最引人注目的话题。作为宏观调控的最初始关注变量,FAI始终是影响中国经济未来增长速度以及增长质量的最重要因素。我们认为目前中国高企的投资率(FAI/GDP)不可持续。

　　理由如下:

　　一、中国目前的投资率远高于东南亚国家金融危机前水平,在目前投资的边际收益递减的大背景下,有引发金融系统坏账上升的风险。必须逐步下降以降低经济运行风险。

　　二、中国目前已经成为了资源贫乏国,无论是自然资源还是基础设施均与目前的FAI增速不太匹配,瓶颈因素已经出现。以目前的这种使用状况,中国将很快面临资源短缺的问题。

　　三、目前太多的FAI所形成的生产能力将大大引发未来的过度竞争强度,中国刚迎来了经济生活中的通货膨胀,又将面临未来通货紧缩的严峻考验。

　　四、FAI增速的过快增长可能会引发金融监管当局相比2004年4月份更为严厉的宏观调控措施。

　　宏观紧缩可能对消费产生不利影响

　　由于去年因SARS影响而导致同比基数较低,全社会消费品零售总额在今年5月份以来曾出现了快速增长,但在扣除了非典影响以及物价因素后,今年的消费增长从总量上看起来并不是那么乐观,居民消费率也创下了历年来新低。基于目前的现状妄断明年消费增长能够替代投资而拉动经济增长并不现实。从国家商务部的公布的数据显示,我国流通领域的商品绝大多数仍处于供大于求的失衡状态。

　　我国整体消费稳定增长的局面正在形成,将使2005年的消费继续保持稳定增长。但令人担忧的是,我国经济领域中还存在着诸多因部门利益而存在着诸多对消费增长进行严重制约的因素,而且宏观紧缩中出现的新问题也有可能对2005年的消费产生不利影响。

　　外贸增长拐点已现

　　最新公布的一系列数据预示着连续三年超高速度增长已经结束,进而进入平稳增长期,判断理由如下:

　　一、连续三年的高速增长已使统计基数变得很大；

　　二、入世效应的递减；

　　三、全球经济增长放缓。我们预计无论是全球经济、中国的主要贸易伙伴美国、日本的经济增长速度都将放缓,对中国商品的需求将明显减弱；

　　四、中国与主要贸易国的摩擦有加剧之势,贸易条件明显恶化；

　　五、原材料价格的上涨和毛利收窄将制约生产商的出口冲动。

　　预计明年出口增长的放缓将对我国经济产生不利影响:一是使高度依赖出口的沿海地区经济面临很大压力；另外就是出口途径的减少,迫使厂商再次将注意力放到国内,从而加剧了通货紧缩的压力。再就是可能会影响到就业。

　　宏观经济总量预测

　　2004年以来的宏观经济面临着前所未有的复杂局面,也是对经济的行政管理逐步进行市场化转轨的关键时期,同时由于我国经济对外依存度的提高,国际形势也对中国经济运行产生了越来越大的影响力,再加上双通货(通货膨胀和通货紧缩)压力的同时存在,也限制了金融管理当局未来货币政策的实施力度。

　　我们预计2005年固定资产投资增速将会有明显下降,如果投资增速没有得到根本性的控制,不排除将会有比今年更加严厉的调控措施出台的可能性,但届时对经济的自主增长能力将会有较大伤害。

　　我们认为2005年的宏观政策将会采取"进中求稳"的策略,对各类价格工具的运用将会采取渐进和逐步调整的模式以避免一次性调整所导致的经济总量的大幅波动。信贷政策也会逐步摈弃今年的过度紧缩的做法而将"有保有压"落到实处,信贷总量也会适度放松以适应企业正常生产经营的流动资金需求,避免多数行业应流动资金需求不能得到满足而引发产业链条的断裂。

　　上市企业盈利周期分析

　　如按照是否与固定资产投资增速强相关来分类,我们可将上市企业分为两类:投资强相关类企业和投资弱相关类企业。由于近年来资本市场的结构性融资倾向,较多的上游企业获得了上市机会。而无论行业景气状况如何变化,投资强相关类企业对整个市场的利润贡献度稳步提高并占有绝对优势。换言之,如果可以较为准确地把握固定资产投资变化的趋势,也就可以推断出该类企业的盈利变化趋势,进而判断整个市场的上市企业盈利变化情况。

　　由于预期2005年固定资产投资增速将会明显放缓并将会带动大宗原材料价格的普遍下跌,绝大多数原材料公司盈利水平将同步下降。我们认为始于2003年的投资强相关类企业的盈利增长周期行将结束。即便是大宗原材料价格有所反复,但也难改未来下滑的主流趋势。预计2005年投资强相关类企业的总体利润将下降20-30%,而上市企业的利润总量将下降15%。2004年整个市场相对较低的估值水平将会在2005年内再度抬升。



　　　　　　　　　　　 2005年影响市场趋势的五大命题

　　对于证券化水平较低、尚处于高速成长期的A股证券市场,影响其市场变化的原因有其特殊性。我们认为,上市公司盈利周期变化、制度因素和资金供需平衡这三个因素从不同的层面影响着市场的未来趋势。

　　A股市场的估值

　　我们认为如果静态、机械以及不顾各市场的差异看待这个问题,就一定会得出悲观的结论。以下解释可能有助于解释近期市场愈演愈烈的内地与香港估值之争:

　　一、只要市场是分割的(并不在于资本流动是否被管制),估值差异就会存在。一个最有力的证据就是即便是同一家公司,其A股交易价格和B股也有较大的差异,市盈率也不相同。事实上在2001年2月19日以后,B股的交易已经对境内投资者放开。

　　二、市场的发展阶段不一样。内地市场只有14年的历史,市场初期建设的目的也与其他市场不太一样,导致了一批质劣的公司流入了市场。而A股目前显著的特征就是结构性高估,大部分公司业绩较差,但也有一部分公司即便在国际视野下也具有投资价值。我们预计未来A股市场将会是优质企业融资的主渠道,市场素质将稳步提高,估值水平将日趋合理。

　　三、各个市场所要求的股权成本不一样而导致估值差异的合理存在。不同市场的投资人所要求的风险溢价不一样所导致的合理市盈率水平不一样。

　　四、不同市场的会计制度差异。通过研究发现,许多公司由于内地与香港会计制度的差异,净利润可能相差15-25%。而这些公司往往是H股中的盈利大户。

　　五、投资组合的多样性也允许不同市场估值差异的存在。据此,我们就不难理解海外可比的各市场估值差距长期存在。

　　股权分置问题

　　按照我们的策略分析框架。股权分置问题属于一个横跨在制度因素和上市公司盈利周期变化两大因素的问题。如果最终的解决方案会产生会计核算上的效应(如缩股所产生的EPS的人为提高),那么我们认为股权分置就可能是一个影响市场长期走势的重要因素。如果方案设计没有这方面的元素,我们认为全流通问题最多也只能影响中期的趋势。

　　由于2005年可预计的整体市场盈利水平可能出现一定程度的下滑,我们认为只有提升的公司业绩和偏暖的市场环境也能为股权分置问题创造一个好的环境,2005年并不是解决好的时机。我们呼吁投资人不要把过多的精力放在股权分置问题上,不要以简单的商品供需规律来判断上市公司的内在价值,而应更加关注企业的盈利能力。事实表明,股权结构和盈利能力之间并没有必然联系,早年中国市场的三无公司盈利能力和经营业绩并不令人信服。

　　"国九条"的落实

　　今年年初公布的"国九条",我们认为其属于制度因素范畴的文件,本身并不能改变市场的长期趋势。但"国九条"对证券市场未来的发展方向进行了重新定位,对市场中一些重大的悬而未决的问题指明了方向,作为新时期市场发展的大纲和基石,"国九条"有着十分长远的意义。预计2005年管理层将继续贯彻和执行"国九条"。其中的一些条款的解决可以十分显著地改善当期市场的资金供应状况,也可以影响市场短时期内的走势,成为股指震荡向上的驱动力。

　　汇率

　　从他国经验来看,一国的汇率水平的波动也会显著地影响资本市场趋势。中国宏观经济"过热", 从根源来看主要是出口和固定资产投资高增长的 "双轮驱动"。2004年,固定资产投资增速一度达到53%,经常项目和资本项目"双顺差"导致外汇储备高达5145亿美元,美国"双赤字"令美元持续贬值并创出历史新低,导致盯住美元的人民币升值压力进一步加大。我们认为:尽管人民币汇率调整的时机日趋成熟,但宏观调控取得明显成效之前,人民币将以完善汇率机制为主,短期内(如1年)升值可能性不大。

　　人民币升值将主要通过影响进出口商品和劳务的相对价格,提高人民币资产的外币价格以及改变公司负债表上的汇兑损益来影响各行业和公司。一言以蔽之,人民币升值将有利于持有净外币债务以及通过进口原材料进行生产的行业和公司,不利于原料出口国外的出口型企业。

　　利率

　　2004年10月29日,央行宣布9年来的首次加息:提高一年期存贷款利率0.27个百分点,同时也标志着利率未来将进入一个长期上升的通道。由于此次调息的力度比较小,短期内将主要影响投资者的心理预期,对经济产生的实质影响尚有待实证观察。展望2005年,加息的压力依然存在,而今后加息的力度和时机主要取决于以下几方面的因素:

　　首先,对于通货膨胀率的预期。2004 年,CPI 同比涨幅在7、8、9 三个月达到峰值以后,呈初步回落之势,10月份CPI下降到4.3%,原油价格回落、粮食增产也使得CPI持续攀升失去了动力,然而,PPI持续上行,10月份达到8.4%。由于PPI对CPI有一定的滞后,PPI的持续上行将对未来CPI上行起到推动作用。我们预测2005 年CPI走势相对于2004 年更加平稳, CPI同比涨幅可能在3%上下波动。

　　其次,社会资金脱媒现象是否得到缓解。今年1到10月,随着CPI走高,银行贷款实际利率接近为零,存款实际利率持续为负,居民储蓄存款同比增速由1月末的20.5%下降到10月末14.4%；从银行存款期限结构看,定期存款所占比重大幅下降,存款短期化趋势突出。与此同时,大量的资金游离于银行等金融机构之外,市场实际利率远远高于银行利率。截至10月底,银行资金来源紧张的状况仍然继续。

　　第三,防止经济硬着陆。我国是资金推动型的经济,货币供应量是先行指标,货币供应量的这种紧缩态势将会对明年的经济产生比较大的影响。反映在微观经济中,表现为企业新增贷款减少,流动资金紧张,由此导致企业存款和派生存款增幅回落。这将导致整个经济增长放缓,因此,保持合适的信贷投放规模,防止经济大起大落也是明年调整利率要考虑的一个重要因素。

　　在当前的经济环境下,我们认为,加息对遏制通货膨胀和资金体外循环的效果更为直接。2005年,国家的宏观调控将从行政手段逐步过渡到利率和汇率等市场化的调控手段。中央银行基准利率体系将会作为一个利率调控整体发挥更大的作用,利率很可能会采取分类、小步、多次、总量和结构调整相结合的方式,并结合汇率等其他市场化手段,采取组合调控、相互搭配的方式影响宏观经济的总量和结构。我们推测,2005年各种基准利率累计可能继续提高75-150个基点。

　　升息是市场资金紧缩的信号,利率提高会吸引资金向银行回流,使资本市场投资的资金减少。另外,加息还将从两个角度影响企业的利润表。由于信贷资金是我国企业的主要流动资金来源,贷款利率上调不仅直接增加企业的财务费用,另外一个不可忽视的因素就是由于加息降低了城乡居民的消费能力,企业的收入也将下降,这两方面的因素降低上市公司的整体盈利水平。但优秀企业在加息的市场环境中可以争取到更多的市场份额。

　　根据我们的分析,2005年利率很可能会采取分类、小步、多次、总量和结构调整相结合的方式进行,而不仅仅是采取调高存贷款利率的方式进行,总体不会对资本市场产生非常大的趋势影响,但每次的利率调整都有可能引起市场的震荡。



　　　　　　策略

　　基于对2005年上市企业盈利周期的判断,我们提出以下策略观点:

　　一、2005年总体而言将采取防守型的投资策略,即回避投资强相关企业中估值水平高企的公司,而加大投资弱相关类公司的组合权重,即在消费类企业和服务类企业中寻找优势公司；

　　二、选时胜过选股。上交所提及的市场波动诱因即所谓时机。2005年市场难以大规模发现基本面突变的公司,时机抉择的收益将超过个股选择,许多公司可能P/E值较低,但由于所处行业处于调控焦点,预计仍难以跑赢大市。但我们也不排斥投资强相关企业估值水平过低所带来的价值投资机会；

　　三、经济运行环境的改善或者结构性的变化都会给市场带来转机。关注由于信贷总量的合理松动而给某些行业所带来的恢复性增长的投资机会；关注消费总额的可能较快增长而给某些行业所带来的投资机会。