| 高对价潜力重组并购 汽车股投资价值分析 |
| 2005-10-10 20:24:13 http://www.left-in.com
不详 |
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主持人：新越
嘉宾：华夏证券 宋炳珅
主持人：汽车行业半年报显示，2005年上半年行业主营业务收入基本与去年同期持平，但利润却大幅下滑，如何看待这一现象？
宋炳珅:今年上半年汽车行业延续了2004年的增产不增收局面，主要原因在于：其一，从去年5月份南北大众、6月份上海通用发起的降价风潮使汽车行业整体价格下跌并延续至今年上半年。其二，今年上半年以来，钢材等原材料价格走高，使汽车行业的成本压力增大。在二者合力作用下，汽车行业盈利能力快速下滑，全行业毛利率水平从去年同期的18.07%降至14.52%。
应当说，2005年上半年的汽车销售情况好于市场预期。1－6月，汽车产销281.52万辆和279.24万辆，同比增长5.15%和9.35%，在去年上半年产销量基数较高的情况下能有如此增长实属不易。但行业的盈利状况却难以让人满意。从我们统计的汽车板块46家上市公司的财务数据来看，主营业务收入基本与去年同期持平，但是主营业务利润却同比下滑13.93%，净利润同比下跌41.28%。与此同时，汽车板块上市公司的应收账款和存货分别同比增长11.74%和8.25%，反映出行业内企业的经营困境。
主持人：近期油价高企对汽车行业带来怎样的影响？
宋炳珅：伴随着近期国际油价的不断走高，国内成品油价格也不断上调。作为成品油的主要消费源，油价的上涨不但造成部分原材料价格上涨，使汽车企业成本压力加大；更关键的是带来消费者使用成本的增多，使得汽车的市场需求量减少。我们分析发现中国目前的汽车市场与1973年发生第一次石油危机时的巴西十分相像，由于都处于汽车行业的成长期，高油价因素虽然在一定程度上抑制了汽车消费的热情，但不足以完全抵消汽车市场的自然需求增长，即使发生石油危机，中国汽车业也不会出现如美国、日本等成熟市场上的产销总量负增长，而是增速减缓。这种状况可能要持续2－3年。从细分行业来看，乘用车子行业在高油价中受到的不利影响将明显强于商用车，且乘用车中的小排量车型有望趁机走强；商用车中，重卡受到的冲击将大于轻卡。在柴油化问题上，我们认为轿车柴油化成效甚微，商用车柴油化将有大发展。
主持人：为什么近期汽车板块整体呈现出良好走势？
宋炳珅：近期汽车股板块整体走势强于大盘，我们认为主要是受到股改良好预期的刺激。从近期陆续公布的汽车板块龙头企业上海汽车 （600104 行情,资料,咨询,更多）、江淮汽车 （600418 行情,资料,咨询,更多）股改方案来看，其对价水平较为优厚，这无疑给了汽车板块整体良好的股改预期。实际上，从股权结构上来看，由于汽车股多是国有企业，非流通股比例较大(截止到2005年9月26日，46家汽车类上市公司的非流通股平均占比62.27%，部分龙头汽车股如一汽夏利、上海汽车、东风汽车的非流通股比例更高)，支付股改对价能力较强；加之部分汽车集团谋求整体上市，根据股改政策，其所属的上市公司必须先进行股权分置改革，这就给这些上市公司的股改带来良好的预期，例如上海汽车、东风汽车。此外，由于汽车股目前的估值水平(市盈率和市净率)比较合理，一旦支付了较为优厚的对价，部分优质汽车股将表现出明显的估值吸引力。而考虑到目前汽车行业正处于低谷阶段，这也使得汽车股目前出现逢低吸纳的良机。
主持人：从较长时间看来，汽车股存在哪些投资机会？
宋炳珅：除了股改寻宝机会之外，从长远来看，我们认为汽车股存在三种投资机会。
其一，阶段性的交易机会。(您对手中所持股票对价方案满意吗?您认为合理的对价应是多少?--快发短★信参与投票!编写“JF01或JF02”，01 代表“满意”，02代表“不满意”。移动用户发送至2911600+股票代码(如2911600600104)，联通用户发送至9901600+股票代码)
作为一个交易性品种，汽车股具有明显优势：估值目前已经处于合理水平。从与美国、欧洲、亚洲等国的长期加权平均市盈率、市净率对比来看，中国汽车股即使考虑到2005年的盈利下滑因素，其市盈率和市净率指标也是低于亚洲水平，略高于美国和欧洲水平，与全球水平接近。此外，在2004年血拼降价之后，汽车厂商意识到恶性降价只会降低利润而对争取市场份额无益。从今年年初开始，汽车厂商就有意稳定市场价格，随着价格的稳定，消费者的预期也稳定下来。持币待购消费者的需求得到释放，使得今年上半年呈现出良好的销售势头。由于汽车股股价对其月度产销量指标相当敏感,当月度产销量不佳或低于预期时，市场上的汽车股表现通常较为低迷;而一旦月度产销量高于预期，市场的反映也相当积极。因此，今年二季度的汽车股市场表现较好。
其二，行业重组并购带来的投资机会。
随着股权分置改革的深入，全流通背景下，汽车股的并购重组价值将得到进一步体现。
除了市净率很低(股改完成后，市净率可能接近于1，绝对并购价值开始显露)以外，汽车企业特有的“壳”资源也是吸引投资方的重要因素。
目前，汽车行业不到50%的CR3集中度与美国、韩国98%以上的CR3集中度还差距明显。许多汽车企业，规模化程度很低。国内汽车企业为求得更好发展和争取更大的生存空间，走兼并重组道路已是必然。而对于外资汽车企业来说，为了更好地分配在华资源，在推动国内汽车企业的并购上不遗余力，远的如丰田推动一汽和天汽重组，近的如福特推动长安和江铃重组。
近期市场表现优异的江铃汽车 （000550 行情,资料,咨询,更多）和湘火炬A （000549 行情,资料,咨询,更多）就受益于并购重组。股改完成后，鉴于全流通背景下股价与公司大股东利益的相关性，产业资本更愿意在二级市场上兼并收购，这将大大提升汽车股的市场表现。
其三，细分行业龙头的投资机会。
我们说整个汽车行业目前处于景气低谷阶段，但不可否认，由于各细分子行业运行周期的不同步，部分子行业中可能存在景气机会(典型的如2003年的轿车、2004年的重卡、2005年的大客)。另外，在部分集中度较高的子行业中，其龙头上市公司蕴含投资价值，例如重卡子行业2005年上半年的CR3在62.99%，远高于轿车子行业的25.37%，初步形成寡头垄断的格局，这对于稳定市场价格体系，缓解消费者持币待购心理有着重要作用。 |
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