| 航空业投资评级及盈利预测 |
| 2005-11-10 23:27:04 http://www.left-in.com
不详 |
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中国航空行业南航及东航第三季盈利大幅回升中资航空股一至三季业绩转亏为盈。中国东方航空(0670)及中国南方航空(1055)分别在早前公布今年第三季业绩，两家公司均受惠于人民币升值因素，账面录得庞大收益，收入也录得大幅度增长，主因它们均在年内收购母公司手上的二线地区航空公司资产。
东航第三季盈利上升1.2倍。按照中国会计准则，东航主营业务收入为82.88亿元(人民币，下同)，同比增长42.0%，期内净利润6.73亿，比去年同期急升1.23倍，主因公司受惠于人民币升值所带来的账面利润。1-9月份累积主营业务收入升22.1%至183.29亿，净利润为2.63亿，同比下降66.8%。期内公司完成对西北航空及云南航空的收购，令其营运规模扩大。但在油价上升的影响下，毛利率仍然下降4.20个百分点至17.20%。
南航第三季盈利急升3.1倍。南航第三季主营业务收入同比上升69.3%至114.01亿元(人民币，下同)，7-9月份净利润8.52亿，比去年同期急升3.1倍，同样受惠于人民币在期内升值。1-9月份累积主营业务收入升64.5%至294.54亿，公司扭转上半年严重亏损，1-9月累积净利润为900万，同比下降98.3%。於去年底公司完成收購母公司新疆航空及北方航空的核心資產及負債。雖然經營規模有所擴大，但仍未實現成本協同效應，加上油价上升，毛利率仍然下降7.21个百分点至14.45%。
维持两间公司盈利预测。整体而言，两家航空公司第三季录得大额盈利合符我们的预期，我们维持10月中行业报告预测东航05年纯利5,400万元(或每股0.011元，以香港会计准则计算)不变。预期南航全年净亏损将收窄至2.94亿元。早前南航场管理层表示目标全年达致1亿元利润(以中国会计准则计算)。(您发送手机短信：YXGA，移动至2911600，联通至9901600.就可轻松获得短线黑马一只!赶紧发送,20秒就能得到回复资费仅需0.3元，黑马切勿错过，您还在等什么?)
市场过份低估公司盈利。经过早前市场纷纷下调中资航空股盈利预测及投资评级，目前市场对东航及南航05年的平均亏损预测分别为5.99亿元及3.47亿元。我们认为市场对两家公司05年业绩被低估，未来市场盈利预测有较大的上调空间，带动短期股价出现技术反弹。
短期油价回稳有助提升盈利。在油价走势尚未明朗的情况下，市场一般对航空股的盈利预测分歧。
近日国际油价从10月初每桶85.4美元回落至上日每桶64.4美元，累积跌幅达25%，相信对中资航空公司节省国际航线油料成本有很大的帮助。估计06年平均国际油价每回落1%，而国内油价维持不变，东航及南航06年盈利将分别增加6.2%及8.6%。不过，内地航空公司的飞机耗油量始终依靠中国航油提供。在过去1年内地航油价格升幅一直落后国际市场价格，故此即使短期国际油价下滑，我们相信内地航油价值不会紧贴国际市场调低参巧价。国际油价回落只能有助纾缓内地油价进一步上升的压力。我们维持原有航油价格预测，估计05年平均航油价格为每桶73美元，06年再升2%至75美元，07年回落5%至71美元。
航空股对禽流感消息敏感。近月禽流感疫情在亚洲、欧洲及拉丁美洲多国蔓延，世界卫生组织正密切监测及评估禽流感出现人传人的可能。全球多国政府纷纷公布应付禽流的措施，香港特区政府更表示若疫情爆发将考虑实施出入境人流控制。若有关措施实施，航空行业将首当其冲。根据03年SARS爆发时航空公司的营运状况，航空公司的客运量将受到严重影响，东航及南航客运量曾於03年5月分别同比急跌84%及83%，货运业务则相对稳定，但整体仍然录得重大亏损。虽然航空公司已经从SARS时汲取经验，并准备紧急应变措施，但在目前航油价格高企的情况下(目前油价高于03年3-6月平均航油价格30美元1.15倍)，若有关人流控制措施再度实施，航空公司经营亏损可能比SARS爆发期间更甚。我们认为在目前至明年春天流感高峰期间，禽流感因素将成为主导航空股的最大不明朗因素。鉴于市场无法确实评估及量化禽流感疫情爆发的影响，未来市场仍对有关消息十分敏感，航空股股价波动性将进一步增大。
需要承受利息上涨风险。随着两家航空公司不断扩充机队，以及收购二线航空公司的资产及负债，东航及南航负债水平不断提升。截至05年9月底，东航净负债同比上升62%，净负债比率升至3.75倍，南航净负债比率则同比上升8%，净负债比率提升15个百分点至2.12倍，利息风险正不断上升。东航表示计划在未来4年订购约80架飞机，预计未来债务负担将会加重，估计东航06年净负债比率将提升至5.5倍。至于南航方面，公司已在今年初至今订购63架飞机，为三大航空集团中订购新飞机最多的一家公司。估计公司06年净负债比率将急升至4.15倍。(发送手机短信：YXGW+问题，移动至2911600，联通至9901600，您10分钟内就会得到专家的操作建议，资费仅需0.3元。)
市场竞争激烈日趋激烈。上日中华航空宣布撤销原计划投资东航(0670)属下子公司中货航25%股权，并撤回已投资的4,700万美元，并计划入股海南航空属下的货运航空及物流公司扬子江快运。
消息进一步反映外商倾向入股较具业务弹性的中小型航空公司。外资转移入股中小型航空公司将座大它们的规模，对传统三大航空集团不利。
股改对公司股份的影响。目前南航及东航的A股分别比H股价格高出15.9%及94.8%。目前两家仍未有最终落实A股股权分置方案。假设两家公司以目前市场平均的每10股送2.5股至3.0股计算，并将股改因素纳入考虑因素，东航A股股价仍然高于H股50%-56%，但南航A股则低于H股7%-11%。预期股改对南航H股股价构成较大压力。
南航投资评级维持”减持”。目前南航(1055)06年市盈率为22.5倍，05 P/BV 0.80倍。预期南航为油价高企、利率上涨主要受害者。广州机场开放天空将促使华南地区航空市场竞争更趋激烈。虽然公司股价已跌至我们所订的6个月目标价2.00港元，短期股价可能出现技术性反弹，但鉴于公司基本因素未有改善，我们维持公司”减持”投资评级，6个月目标价仍为2.00港元，相当于0.80倍05年P/BV。预计短期波幅1.90-2.20港元
东航投资评级维持”中性。目前东航(0670)预测06年市盈率14.6倍，05 P/BV 0.91倍，相比公司过往在航空行业周期回落时的估值比较并不吸引。此外，公司负债比率为三大航空集团中最高，其业务抗风险能力较弱。我们维持公司6个月目标价1.08港元，相当于05年市净率0.85倍。投资评级维持”中性”。预期市场将逐步提升原来过份悲观的亏损预测，短期公司股价处于反弹期，预计短期波幅1.00-1.20港元。 |
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